在太空探索公司SpaceX的IPO进入倒计时之际，围绕马斯克可能为旗下两大科技巨头合并而布局的猜测也悄然发酵。
SpaceX或许能为特斯拉兜底，但两家公司合并将给股东带来挑战。
根据SpaceX周三向美国证券交易委员会（SEC）提交的修订版招股书，该公司将股票价格固定为每股135美元，计划发行5.556亿股A类股。结合公司总股本测算，SpaceX估值约为1.77万亿美元，计划最早于 6月12日在纳斯达克挂牌上市，股票代码为“SPCX”。
上个月，据CNBC报道，一名特斯拉员工及多位知情人士透露，这家电动汽车制造商与火箭及人工智能公司SpaceX正在评估合并的可能性。在这篇报道发布之前，有关双方潜在联姻的猜测就已甚嚣尘上。韦德布什证券分析师丹·艾夫斯认为，两家公司合并的概率高达80%，并称整合马斯克旗下两大核心资产的计划已经就绪。特斯拉的长期投资者罗斯·格伯指出，鉴于马斯克已将xAI并入SpaceX，推动特斯拉与SpaceX合并将助其实现打造一家大型AI科技企业集团的愿景，宛如AI领域的伯克希尔-哈撒韦。
尽管目前难以判断众多华尔街人士的预测是否正确，但有一点毋庸置疑：对埃隆·马斯克而言，利用SpaceX即将上市引发的巨大市场热度来拯救陷入困境的特斯拉，这一策略是合乎逻辑的。
按照预计1.77万亿美元的市值计算，SpaceX的估值看起来严重偏高（一些知名分析师甚至表示会回避这次IPO）。因此，马斯克可以利用这些被高估的SpaceX股票作为并购对价，以高价收购特斯拉，甚至可能按特斯拉当前同样高得离谱的1.65万亿美元市值完成交易。如果没有SpaceX作为潜在收购方在背后支撑，在利润持续萎缩、估值却依然高企甚至不断膨胀的情况下，特斯拉将面临被大举抛售的风险。
研究机构New Constructs的首席执行官戴维·特雷纳认为，这笔并购必然会发生。“这是拯救特斯拉股东的唯一办法，也是特斯拉投资者期盼已久的结局。”在他看来，正是这种被市场寄予厚望的“终极退出方案”，一直在支撑着特斯拉股价。
一旦SpaceX与特斯拉合并，将成为有史以来规模最大的并购交易。值得注意的是，两家公司的估值大致相当：特斯拉市值为1.57万亿美元，仅略低于SpaceX预计IPO时的1.77万亿美元估值。假设由SpaceX发起收购，基于两家公司的估值之比，为达成交易，SpaceX需要增发相当于当前流通股数量约90%的新股。
这还未考虑收购通常需支付的溢价。如此一来，SpaceX的股份总数将几乎翻倍。
如果SpaceX能按上市预期开盘价完成收购，那么合并后的实体估值将高达3.3万亿美元，跻身全球前五大上市公司之列，有望超过亚马逊（2.7万亿美元）和微软（3.2万亿美元）的市值，仅次于苹果（4.6万亿美元）、谷歌（4.5万亿美元）、英伟达（5.2万亿美元）。
核心隐患：无法盈利的超级巨头
合并后的潜在估值固然高得令人瞠目结舌，但其创造的利润甚至不能用“少得可怜”来形容，实际上是负数。
过去四个季度，特斯拉公布的通用会计准则（GAAP）净利润为39亿美元，远低于2023年的150亿美元和2024年的70亿美元。即便这个官方数字也高估了特斯拉核心业务的盈利能力。截至今年第一季度的过去一年中，特斯拉约有16亿美元税后利润来自监管积分销售收入，这部分收入来源正在萎缩，马斯克也承认未来很可能消失。此外，还有部分利润来自减持比特币套现的收益。因此，特斯拉真正的“核心”利润更接近23亿美元。
那么SpaceX能够贡献多少利润呢？该公司去年亏损49.4亿美元，相比2024年实现的7.91亿美元的微薄利润，盈利趋势仍在恶化。SpaceX旗下的星链（Starlink）移动通信和宽带服务业务，通过庞大的轨道卫星网络提供服务并收取订阅费，利润相当可观；但其航天业务处于亏损状态，最大的负担是人工智能业务，过去五个季度造成近90亿美元运营亏损。按当前数字测算，合并后的“SpaceX-特斯拉”年度GAAP净利润将变为亏损约10亿美元。
两家公司的现金流状况则更为严峻。SpaceX在S-1文件中坦承，公司未来建设AI数据中心的资本支出，将远超经营活动所产生的现金流，而且在相关业务实现高盈利之前，资金缺口将持续存在。去年，SpaceX的自由现金流缺口达到140亿美元。
截至今年第一季度，特斯拉每个季度从销售汽车和储能电池获得的现金流，比其在厂房和设备上的支出（主要用于开发中的机器人和无人驾驶出租车及数据中心）高出约15亿美元。但这一局面即将逆转。特斯拉预计，今年后九个月的资本支出总额至少达225亿美元，远超主营业务所能创造的经营现金流。分析师预测，随着特斯拉加大对自动驾驶的AI基础设施、Optimus人形机器人、机器人生产设施以及Terafab项目的投入，其资本支出还将进一步攀升。
因此，两家公司作为独立实体都已面临巨大的投资需求，而未来数年这些支出将远超各自主营业务产生现金流的能力。为了填补资金缺口，双方都需要额外筹集数百亿美元资金。S-1文件表明，SpaceX可能通过增发股票和发行债券来解决资金需求。但此举将稀释股东权益并增加利息支出，从而侵蚀利润。并入目前正处于资本支出激增期的特斯拉，非但不能提供富余现金来减轻SpaceX的资金压力，反而会使前景更加恶化。
SpaceX与特斯拉已在紧密合作。特斯拉曾向xAI投资20亿美元，后者已于今年2月被SpaceX收购。此外，特斯拉还向SpaceX出售Cybertruck电动皮卡。过去两年里，SpaceX从特斯拉采购了价值超过7亿美元的电池储能系统，用于自建数据中心。
分析师认为，这笔潜在的合并交易背后的逻辑在于，两家公司都期望顺应AI浪潮实现跨越式增长，而联手之后有望发展得更快。在S-1文件中，SpaceX估算AI市场的总潜在规模高达26.5万亿美元，是其连接服务和火箭业务总和的13倍。但特雷纳指出，庞大的潜在市场往往意味着激烈的竞争。“SpaceX-特斯拉”在AI领域将面临亚马逊、谷歌等巨头的强力价格竞争；在宽带和移动通信业务领域，则需应对从T-Mobile到沃达丰等所有对手。
特雷纳在一份针对SpaceX前景的研究报告中指出，要为在1.75万亿美元市值高位买入的投资者带来回报，SpaceX需要实现当今全球任何公司都未达到的未来财务数据。具体而言，通过现金流折现分析，特雷纳设定其实现资本成本回报的目标是：到2035年，净利润达到2,480亿美元，营收达到1.1万亿美元。这样的营收规模比亚马逊过去四个季度的营收还要高出1.5倍，利润要求则比同期全球最赚钱公司Alphabet的净利润高出900亿美元。用特雷纳的话说，这些目标“简直是天方夜谭”。
与特斯拉合并，将使原SpaceX股东面临更艰难的挑战。合并后，他们的持股比例将从100%稀释至52%，换来的则是特斯拉目前不足40亿美元的利润，并且仍在下滑。按照特斯拉当前1.65万亿美元的估值计算，SpaceX相当于以400倍市盈率收购特斯拉，相当于股东每支付1,000美元，只能获得2.5美元的收益。此外，SpaceX投资者不仅要承担自身建设AI基础设施所需的巨额资本开支，还将背负特斯拉庞大的资本支出重担。
笔者曾询问特雷纳，两者合并是否真的意味着实现上述目标所需的收入和利润规模都要翻倍。他表示确实如此。那么，十年之后，“SpaceX-特斯拉”实现近5,000亿美元利润和2.2万亿美元营收的可能性究竟有多大？特雷纳回应称：“这几乎是‘天方夜谭’的平方。”
马斯克向来擅长用难以置信的故事打破市场固有认知，在两家企业盈利能力原地踏步之际，持续推高估值。利用SpaceX的股票收购特斯拉，将通过让特斯拉股东套现退出，来解决这家电动汽车先驱长期以来估值过高的问题。但这样做只是把包袱甩给SpaceX，使SpaceX面临的财务难题雪上加霜。马斯克即将打造的巨无霸，必须创造出近乎天方夜谭的业绩奇迹，但到头来，恐怕连他如今最忠实的拥趸，也终将失去信心。
· SpaceX与特斯拉若合并，或将诞生一家“零盈利”、市值3万亿美元级别的巨无霸，但基于近期财务数据，合并后实体净利润为负。这提醒投资者，市值规模不等于盈利能力和财务健康度。
· 规模扩张与盈利能力的平衡：中国新能源汽车、AI及商业航天领域同样处于高速扩张与激烈竞争中，在追求市场份额与生态布局的同时，必须关注核心业务的现金流生成能力与战略协同的真实效益，避免陷入“为估值而合并”的陷阱。
· 硬科技叙事背后的红海内卷：SpaceX与特斯拉两家明星公司若合并仍将直接面临亚马逊、谷歌、沃达丰等全球巨头的激烈价格战与市场围剿。这提醒中国众多布局前沿科技及出海的战略决策者，宏大叙事不等于利润，必须警惕科技巨头在核心成熟赛道上的生态挤压。
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